去年以來(lái)國(guó)際糖市的焦點(diǎn)在于亞洲的減產(chǎn)。印度方面，由于厄爾尼諾導(dǎo)致印度干旱，其16/17榨季產(chǎn)量將由去年的2600萬(wàn)噸下調(diào)，目前估產(chǎn)已低至2030萬(wàn)噸，低于此前2400萬(wàn)噸的預(yù)估值，市場(chǎng)預(yù)計(jì)其將進(jìn)口原糖至少150萬(wàn)噸糖，目前仍在等待進(jìn)一步的消息；泰國(guó)產(chǎn)糖量也由去年的970萬(wàn)噸下調(diào)至今年的930萬(wàn)噸。
圖 印度和泰國(guó)產(chǎn)糖量
不過(guò)年初以來(lái)原糖風(fēng)光不再，價(jià)格單邊從21美分附近回落至目前的18美分以下，市場(chǎng)在消化掉亞洲的減產(chǎn)以后，一方面對(duì)印度遲遲不出臺(tái)調(diào)減進(jìn)口關(guān)稅的政策失去耐心，另一方面也開(kāi)始預(yù)期巴西的再次增產(chǎn)，加之此前基金持有過(guò)多凈多頭寸，在基金平倉(cāng)的帶動(dòng)下，價(jià)格一路下跌，后期國(guó)際糖市博弈的焦點(diǎn)依舊是天氣與政策。
圖 南巴西產(chǎn)糖量
我們認(rèn)為，刨除程序化和基金非理性的平倉(cāng)因素后，基本面并不支持原糖在此位置繼續(xù)大跌，一方面我們看到國(guó)際精煉糖利潤(rùn)仍處高位，消費(fèi)因素將限制糖價(jià)的跌幅；再者印度進(jìn)口政策依舊沒(méi)有出臺(tái)，這就始終給了多頭一個(gè)炒作的理由；第三，在今年交割的ICE1703合約上，我們看到了豐益國(guó)際再次出手接貨，交割規(guī)模超過(guò)120萬(wàn)噸，其具有良好的現(xiàn)貨處理能力和交割盈利記錄，是被市場(chǎng)廣泛關(guān)注的多頭指標(biāo)之一；最后，南巴西即將開(kāi)始新榨季，天氣升水也將逐漸進(jìn)入炒作視野，往年的規(guī)律表明，在經(jīng)歷過(guò)開(kāi)榨的壓力測(cè)試后，5-6月原糖季節(jié)性偏漲。
國(guó)內(nèi)消費(fèi)清淡但有政策支撐
截至2月底的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)顯示，16/17榨季全國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖715.67萬(wàn)噸，銷(xiāo)售277.1萬(wàn)噸，銷(xiāo)糖率38.71%（去年40.13%），工業(yè)庫(kù)存438.65萬(wàn)噸（去年370.18萬(wàn)噸），庫(kù)存處于積累階段，同時(shí)3-5月是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨將難有表現(xiàn)。
圖 截止2月末的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)
另一方面，近期走私糖的壓力再現(xiàn)。隨著原糖價(jià)格的下跌，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的進(jìn)口利潤(rùn)相當(dāng)可觀(guān)，配額外利潤(rùn)超過(guò)1000元/噸，國(guó)內(nèi)糖價(jià)虛高，同時(shí)國(guó)內(nèi)正規(guī)進(jìn)口政策仍不明朗，年初僅發(fā)放配額外額度50萬(wàn)噸，本榨季多數(shù)進(jìn)口糖仍停留在保稅區(qū)，這就給了走私糖進(jìn)入的機(jī)會(huì)，據(jù)悉本榨季以來(lái)走私糖數(shù)量較去年有所下降，但仍處較高水平。
圖 國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)
不過(guò)國(guó)內(nèi)遲遲沒(méi)有出現(xiàn)下跌，一方面在于今年糖源相對(duì)集中，少數(shù)集團(tuán)手中握有大量現(xiàn)貨，導(dǎo)致挺價(jià)現(xiàn)象；另一方面則出于對(duì)政策利多的預(yù)期，除了上面說(shuō)到的配額外利潤(rùn)發(fā)放不明朗以外，進(jìn)口關(guān)稅調(diào)高的炒作也令空頭不敢發(fā)力，此前市場(chǎng)曾傳言貿(mào)易保護(hù)調(diào)查的出臺(tái)將推遲至5月末，恰逢可能的拋儲(chǔ)期，令該政策利多效果削減，不過(guò)利多的遲遲沒(méi)有兌現(xiàn)，也將持續(xù)滴支撐國(guó)內(nèi)價(jià)格。
長(zhǎng)周期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外糖市大概率將于今年下半年重回熊市，就短期而言，內(nèi)外盤(pán)盡管基本面較差，但都有潛在的利多支撐，國(guó)內(nèi)基本面相對(duì)更弱，也更缺乏炒作彈性；
我們預(yù)計(jì)3-5月國(guó)內(nèi)糖市將延續(xù)偏弱震蕩的走勢(shì)，操作上可沿10天線(xiàn)逢高拋空，但6500以下的糖價(jià)缺乏追空價(jià)值；期權(quán)方面，短期可采用賣(mài)出看漲期權(quán)的策略來(lái)做空價(jià)格和波動(dòng)率，既獲得價(jià)格下跌帶來(lái)的內(nèi)外價(jià)值盈利，也可獲得時(shí)間價(jià)值的損耗；如果糖價(jià)在長(zhǎng)期盤(pán)整后向下出現(xiàn)破位，則可階段性的采取買(mǎi)入看跌期權(quán)策略，以期待糖價(jià)在短時(shí)間出現(xiàn)殺跌行情。
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