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    回顧白糖期權上市以來常用期權套保策略發現，領口策略收益最佳，賣出看漲策略穩定性更高。目前糖市短期承壓、中期向好，糖價上行有壓力，5500一線1月合約有產業套保壓力，期貨盤面價格偏低的情況下，賣出期貨鎖定榨利操作空間較小，可以適當賣出虛值看漲期權來增強收益。

一、白糖期權上市以來套保策略表現

　　自2017年4月19日白糖期權上市以來，市場運行平穩，成交、持倉穩步增加，期間國內糖市開啟了一年多的熊市行情，直到2018年7月觸及4800一線，隨后維持了近一年的寬幅振蕩行情。回顧上市以來白糖期權套保策略的表現情況，如傳統的買入看跌、賣出看漲以及買看跌賣看漲的領口策略，具體回測方法如下，

　　（1）回測區間：2017.4.19-2019.7.29；

　　（2）初始資金10000元，初始凈值為1，每次建倉交易1手；

　　（3）行權價上，設定當日收盤價差距最小的執行價為平值ATM，高于該平值一檔的行權價為虛值OTM，舊期權的到期日作為組合的換倉日；

　　（4）在開倉/換倉期間，簡化處理，假定舊期權合約在到期日以收盤價平倉，新期權合約也在同時以當日收盤價開倉，暫不考慮手續費。

　　三種策略自白糖期權上市以來收益表現如下圖所示：

　　從各策略的統計結果來看，自白糖期權上市至今，領口策略收益最佳，賣出看漲期權策略穩定性更高。

　　分階段來看，在標的白糖期貨2017年8月與10月兩次上漲行情中，三種期權套保策略均出現了較大回撤。在2017年12月中旬之前，買入平值看跌和賣出平值看漲兩種策略收益情況基本相當，但進入2018年，白糖期貨價格開啟了一輪較大的下跌行情， 賣出平值看漲策略由于收到的權利金有限，收益逐漸被其他兩種策略拉開。直到2018年7、8月鄭糖價格運行至近三年來低點位置后，上述三種價跌保護的期權策略開始失去保值效果，在近一年多來，鄭糖價格始終在低位振蕩上漲，價格下跌空間相對有限。

　　在鄭糖期價處于低位時，糖廠傳統的賣出期貨鎖定榨利的操作方式就失去了操作空間，但利用賣出虛值看漲期權，未來糖價如果漲超行權價，相當于在行權價的位置做空期貨鎖定榨利；未來糖價如果振蕩或下跌，糖廠可以獲得一筆權利金收入，借此彌補部分現貨銷售的虧損。

二、近期賣看漲套保策略回顧

　　以近期行情為例，7月2日SR909盤中沖高回落，最高觸及5130，最終報收5066，彼時臨近榨季末期，部分產業可能存在惜售心理，寄希望于榨季末的高價來降低全年虧損規模，因此未來現貨價格大概率會比較堅挺，而當時的期貨盤面價格相對成本價還是偏低，因此做空期貨來鎖定榨利不太可行，此時糖廠可以考慮通過賣虛值看漲期權，收取權利金的方式來增加現貨銷售利潤。

　　操作上，SR909系列期權合約將在8月5日到期，剩余時間較短，通過賣期權可以更快地積累時間價值。行權價選擇上，可以選擇賣出前期高點5439附近的合約，為獲得更多權利金收入，可以賣出虛值、行權價5400的看漲期權并持有至到期。對比分析期貨套保及期權套保兩種策略，效果對比如下：

　　實際行情看，期間柳糖現貨價格上漲了200元/噸，而期貨價格漲幅更大為256元/噸，可見隨著期貨到期日臨近，正基差的收斂是通過期貨價向現貨價靠攏實現的。在這種情況下，傳統期貨套保可能就很難發揮應有的保值作用，而賣看漲期權的操作，因為掛鉤的標的是期貨合約，因此只要期貨價格沒有漲超行權價，就可以獲得權利金收入，借此可以額外獲得一筆權利金收入增強收益。

　　假設期間基差收斂是通過現貨價向期貨價靠攏實現的，比如上表中假設期貨價格漲至5300，現貨價格上漲至5468（基差同樣是168），此時期貨套保的虧損仍然大于現貨銷售的盈利（主要就是基差從224縮小至168造成的），但賣看漲期權由于期貨價沒有漲超行權價5400，因此仍然可以獲得全部的權利金收入，企業借此可以獲得增加銷售利潤的效果。

三、策略建議

　　基本面上，目前市場形成短期壓力與中期利好的雙重擠壓，ICE糖價維持底部震蕩，缺口推動的上行還待時日。國內市場方面，產區現貨保持堅挺，云南價格進一步上沖至5440元，升水部分廣西品牌，銷區提價難度大，預計壓制8月現貨強勢，關注加工糖廠出貨節奏，5500一線1月合約有產業套保壓力。

　　期權方面，主力1月平值和虛值一檔期權合約平均隱含波動率IV走勢平穩，基本維持在14.65%附近，處于上市以來65%分位數水平。近期糖價上行受阻，隱含波動率持續回落，短期產業可以構建賣出1月虛值看漲期權頭寸，同時關注前期高點5439一線，行情突破時注意止損或者買入更虛值的看漲合約鎖定上行風險。